雙劍合璧,進階可期。如果把2013年深天馬對上海天馬、成都天馬、武漢天馬、上海中航光電子、深圳中航光電子的一攬子收購認為是天馬的第一次進階與補全,那么2016年的這次對廈門天馬和天馬有機發光的收購,則是逐漸成熟的天馬再次飛躍與升華:前一次收購的業務已開枝散葉:a-si相關面板業務已經實現穩健運營并且消費與專顯產品線劃分有序,上海天馬的AMOLED中試線成功完成了公司AMOLED相關技術開發與經驗積累,以及天馬有機發光5.5代量產線的前端導入工作,公司TFT+AMOLED的雙向立體布局輪廓逐漸清晰。天馬微電子真正意義上實現了一體化布局,公司于五地展開的產能利用、成本控制、產品研發等方面將形成錯位協同,和聚加成。
LTPS與AMOLED是公司核心競爭優勢的重點體現。2014年前后投入建設LTPS的廠家很多,但是目前國內只有天馬的6代線LTPS率先于2016年三季度量產,今年有望快速完成產能爬坡實現滿產,與國內競爭對手在布局和進度維度橫向相比較,深天馬的技術領先與量產先發優勢非常明顯。從2014年同時期投入的同業對手的LTPS產線達產進度普遍低于預期的現狀易見,LTPS并不是一項易于掌握的技術。LTPS基板不僅僅應用于高清晰度的LCD,同時也是制造AMOLED的必要基材。可以預見的是,未來幾年內LTPSLCD將與AMOLED并存,并且可應用于高端旗艦機型的高PPI品種的供應仍難以滿足市場需求。天馬在a-si領域的專顯產能轉化已經非常游刃有余,在LTPSLCD與AMOLED領域的布局亦在業內領先,2017年一季度所展現的盈利翻番只是一個開始,天馬將以全盛的構架布局迎來公司建立以來最好的黃金發展期。
受益于“消費+專顯”的平衡型布局以及a-si產線折舊接近尾聲,面板降價的影響對公司影響有限。公司耕耘專業顯示領域較早,最近幾年以來也一直在持續布局改進,在這一領域的覆蓋廣度與出貨比重國內面板廠家鮮有能與天馬相比的。經過數年的轉型與調整,目前“消費+專顯”的平衡型布局結構已經基本完成。此外,自2015年后,公司的a-si產線折舊已逐漸接近尾聲,a-si側的產品成本近幾年一直在下降。去年消費電子a-si領域價格上漲較多,而公司的表現則相對平滑,我們相信,在今年面板市場逐漸從熱情中冷卻的背景環境下,部分去年超漲的品種價格出現回調對公司所帶來的影響也相對有限。用市場缺貨的高端品(LTPS)進攻提供業績彈性,中低端a-si則通過品類與結構合理布局保障穩健收益成長,是公司有別于其他面板
企業所走出的獨特發展道路。
進階的新起點:部分投資者可能認為,過去市場給予深天馬30倍以上估值的主要原因是廈門天馬的注入預期,這次注入完成后,支撐這個估值的主要因素就不存在了。注入預期固然是支撐公司過去估值的重要因素,但未來的估值的多少還取決于公司未來的成長是否有持續超預期的可能。
我們認為完成廈門資產注入的天馬并不能簡單地認為未來成長就此噶然而止,相反,完成注入之后的公司產業鏈布局全面,準備充分,進階盈利成長性與抗風險性都大大加強。公司的成長預期將由這種短期的注入加成變為內生性的不斷進階(公司2017年一季報的數據也充分詮釋了這一點)。過去10年天馬在體外孕育資產、實現盈利并注入上市公司,從最早只有幾條TN-LCD產線,到現在完成高中低各產品線全面布局、實現自我造血并不斷擴張,成為全球第二的小尺寸面板模組出貨企業(僅次于三星),能力已經得到充分的驗證。注入完成,并不是天馬成長的終點,而是一段更值得期待的進階新起點:擎天大樹,開枝散葉,碩果可期!
盈利預測和投資評級:給予買入評級。目前市場對于面板價格下調、AMOLED對LTPSLCD市場的沖擊等方向的擔憂與解讀有一些過度,加上近期市場的調整雙重影響造成了公司復牌后股價的大幅下挫,這并不是公司價值的正常反應。我們預測公司+本次收購標的2017-2019年將合計實現營業收入238億、322億、398億,對應凈利潤約17.57億、21.95億、24.69億元。按照公司目前市值240億,本次交易標的資產依據評估值作價106.8億加募集資金19億合計約125.8億,總計365.8億,對應2017-2019年PE分別為20.81、16.66、14.82倍,給予公司買入評級。
風險提示:全球a-si面板2017年下跌幅度超市場預期;全球消費電子因經濟危機等不可抗因素出現需求大幅下滑;公司本次資產注入出現意外變故,不能順利完成。
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